等一个人咖啡？分析Oldtown 2014年报

“Oldtown的东西难吃到要命，看几时zap lap罢了。。”

 “我家附近的oldtown每天都爆满，一定很赚钱。”

 “Oldtown 食物太贵啦，很多人都不去了。你还投资？你是不是吃蒙了。。”

投资大忌之一就是人云亦云，别人说什么就相信什么。

如果促进投资的原因是听到别人说，收到‘风’或在网上论坛读到，赚钱还不用紧，亏钱就真的与人无尤了。

“要成为好的投资者，一定要做到独立思考，用数据来判断，理性地分析、从而做出明智的投资决定。”

Oldtown的年报：

那么要用什么数据来判断呢？最简单就是用年报里的数据咯。

Oldtown的年报用它Logo的褐色和黄色做背景，打造出连贯的品牌和企业形象 （corporate identity）。

Oldtown在2013年推介新的标语’ Aroma of Good Times’, 希望利用嗅觉唤起大家旧时咖啡店的回忆。

所谓‘不经一番寒彻骨， 怎得“咖啡”扑鼻香’，接下来让我们看看Oldtown是怎么克服重重困难，发展到今天的规模。

Oldtown的历史：

说起Oldtown历史，那可要追溯回1999年White Café公司的成立。

创始人Goh Ching Mun，也是现在的股东之一，在当年成功研发出3-in-1即溶白咖啡，然后投入生产。

2000年第一次把产品外销到新加坡。

2002年取得halal证明。马来人也可以喝Oldtown咖啡了。

2003年成立Gongga Food公司，负责生产焙炒咖啡粉，然后分销到怡保和其他州属的咖啡店。

2005年第一间Oldtown咖啡店诞生啦。在哪里？当然是在它发迹的地方-怡保咯。

从那时候开始，Oldtown就好像雨后的冬菇（还是蘑菇？）一样越开越多。

截至今年7月，Oldtown 有237间咖啡店：马来西亚有  210间、 新加坡有9间、印尼有16间、 中国有2间。

Oldtown的董事部：

全男班的董事部。政府说好的30%女性代表 （board representation）呢？看来还有很长的一段路。。。。

Oldtown有9名董事，5名执行董事，另外4名是非执行董事。

董事经理是Lee Siew Heng。现年48岁，他在制造和零售业有超过22年的经验，单单在咖啡行业就有超过12年的经验，可说是咖啡业的老手。

中学毕业后，他先在一间纺织厂担任Production Manager，稍后升为General Manager。 过后换了一份工，最后加入Oldtown旗下的White Café Marketing担任Managing Director， 再升为Oldtown group 的Group Managing Director。2007年被委任为董事。

和非执行董事相比之下，执行董事们的薪酬真的是赢足9条街。最高薪的一年就有一百万了。除此之外，公司还有给花红、管理费、其他的福利，和EPF呢！请问Oldtown要请执行董事吗？我有兴趣欸。。。

公司的年收入3.8亿，拿3百万来付给董事们。我觉得OK。

股东必须出席最少4次的quarterly meeting来讨论公司的财务表现、重大的投资决定、企业发展和公司的大方向。不错的出席率。

Oldtown的主席致辞：

上一片文章我没有提到主席致辞。这里我要讲一讲。

主席致辞很重要，但有样东西我觉的更重要 - 那就是上一年的主席致辞。

为什么呢？要知道主席有没有‘老点’我们啊。说一套做一套，没有兑现承诺，或每一年都说同样的东西。

让我们来看看Oldtown 2013年的主席致辞：

Oldtown这方面做到不是很好，看来只有印尼的计划有达标。

所谓计划永远跟不上变化，我觉的只要有跟着计划来走，还是可以接受的。只是中国这个大市场真的还要再加把劲 >_<

当然我们也不能够太苛刻，如果没有做到上一年的目标，就直接下定论说主席‘大炮仙’。也要读一读今年的主席致辞看是什么因素或是大环境导致无法达成目标。

Oldtown的股东：

Oldtown原本的股票总数是3.6 亿，在今年一月尾进行了1-to-4 bonus share （简单来说，如果你有4lot的话，就可以免费得到1lot的股票）, 股票总数增加到4.5亿。

最大的股东是Oldtown International， 拥有43%的股票。然后我们看到第二第三第四大的股东都是外国的基金欸，有Franklin Resource、Mawer investment Management、Artisan International Small Cap、和Matthews International Capital Management。他们拥有的股份占了24%。

这么看来外国机构持股比例蛮大喔。。。如果他们一次过卖到完，那Oldtown的股价不就‘冻过水’了？

我认为一次过卖完的机率应该不大。如果真的卖，也是一点一点卖。一次过卖完1亿的股票，那是 RM1.76 亿（3-10 闭市的价钱 – RM1.76）的股票，公司想要通过回购股票来稳定股价也没有那么多现金。

Oldtown今年也一直在买回股票，收在库存。至今已经累计了6百万大概1%的股票。这些资料可以从Bursa Announcement 查到。

财务报告-Income Statement:

先看看这几年的表现。。。 乍一看，Revenue ，profit和EPS今年好像下降了。但仔细地看，发现2013年有个符号‘a^’，下面注解有说明数据是15个月的，因为Oldtown在2012年更改了它的财政年度结算日期（financial year end）。

那么15个月要怎么和12个月比较啊？一个简单的方法，就是annualize (按年计算)。是不是听起来‘一个头两个大’？

其实说白了，就是除于15拿到一个月的数据，再乘12个月，就拿到答案啦。

Revenue ， profit 和 EPS在今年都取到了两位数的增长。每一项的年复合增长率 （CAGR）也在10%以上。要做到每一年都两位数的增长，是不容易的。

接下来我们看一看比较详细的损益表：

只是这样看或许有一点乏味。。我们不如来算算一杯RM4.2的Oldtown White Coffee，公司赚多少钱，花费多少，以及最终股东会得到多少分红。

下图可见，一杯RM4.2 的咖啡，公司用了RM1.1的原料，RM0.78来购买傢俬或‘沙煲瓮撑’之类的，RM0.03 进入董事的口袋，RM0.59 作为员工福利之用途，还有其他林林总总的费用。

扣除了这些之后，公司赚到了RM0.57，然后50% 用作派发股息，也就是RM0.29。 但这个RM0.29 不是进一个人的口袋的。。。要和4千多个股东分。

财务报告-Balance sheet:

再来我们看看公司的资产负债表。。。增长和减少比较快的有 Non-current 和Current assets 的other investment。

要知道这个‘other investment’是什么东东，我们可以翻查财务报表附注 （Notes to the financial statements） – 19。原来Other investment是Oldtown在马来西亚投资的信托基金 （unit trust）。信托基金的回酬应该会比钱收在银行好，但不是没有风险的。

负债方面我们看到Oldtown有在偿还债务，今年就还了大概8百万的债务。

另外一样看来大幅增加了68倍的‘amount owing to ultimate holding company’, 又是什么呢？

附注25说明这是Oldtown欠它的母公司‘Oldtown International Sdn Bhd’的钱，主要借来派发股息，然后还有欠的店租和其他支出。因为是和自家人借，而且interest Free，那么应该不用担心会被淋红漆 :p

财务报告-Cash Flow Statement:

接下来看看大家都喜欢的Cash $$$~ 

Cash flow from operation 这4年来都是positive。扣除Capex后，FCF 自由现金流也是每一年positive。 而且今年的FCF（5千20万）还是历年来最高的，因为Capex大幅度减少了（从6千3百万降到1千7百万）。

FCF增加固然是好事，但我认为Oldtown现在是处于aggressive growth stage，应该要多花一点钱来扩展，才能在将来为股东带来更高的回酬。

Net income 和CFFO一起增加。这是个好现象。

总的来说，Oldtown每一年都赚钱，PBT和PAT都取得双位数的成长。Oldtown手上的Cash足够还清所有的负债，再加上连年增加的FCF。

说的那么好，那么可以买入吗？

值得买吗？

“再好的公司，如果买的价钱不合理，那就不是好的投资了。”

Oldtown在上个星期五闭市收在RM1.76。

要知道股价是不是合理，让我们拿他的同行-BJFood（旗下有Starbucks，Kenny Roasters 和Jollibean）来比较一下。

先看看价值：

下图显示Oldtown的 P/E是17.44，比BjFood的P/E还低了超过一倍。在同行来说，是属于便宜的了。

P/S，P/B和P/CFFO也比BJFood低。而且还比同行低呢，说明Oldtown的股价是undervalue（低估）的。

BjFood 的FCF是负数，而Oldtown的P/FCF也比同行低。

Oldtown的Earning Yield有7.1%，比FD高出4%，算不错了。但考虑到股票投资有风险，我们应该要找earning yield 有8%或以上的公司。

再看看回酬：

在这一方面，Oldtown的ROA比BjFood高，但ROE就稍微比较低一点。可是两家公司都比同行出色。投资要找超过10% ROE的公司，但也要留意债务会否过高。

看看资产负债健康吗：

Oldtown和BjFood的资产负债都很健康，比同行还好。Oldtown的Ratio比起Bjfood更胜一筹，就算现在的债务再增加3倍，Oldtown还是有能力偿还，不会陷入没钱还债的窘境。

Oldtown的Total Debt to Equity比BjFood高出一倍，代表Oldtown使用负债融资来提高公司股东的投资报酬率。但是我们不要忘记债务是一把双刃刀，如果运用的好，它可以提高回酬，否则它可以侵蚀公司的利润，让公司年年亏损甚至倒闭。

最后看看大家都喜欢的股息：

2014年的股息是RM0.06，dividend yield有3.41%，大概和放一年的定存（Fixed deposit）一样。

Oldtown的Dividend Policy是至少50%的net Income会拿来当股息。这几年Oldtown的Dividend payout ratio都超过50%，今年还去到55.5%呢。看来公司在赚钱之余，也没有忘记股东们。

如果明年的Net Income增加10%，那Dividend per share就有望增加到RM0.065。3.71% 的股息虽然不高，但至少还比FD好啊。

我个人认为Oldtown在马来西亚还有很大的发展空间，在加上亚洲这个大市场，应该会有一番所为。RM1.76的价钱，已经包括了它未来的成长，我觉的合理的。当然如果再下跌，就更吸引了。

Oldtown的竞争：

饮食业基本上分为快餐和‘慢餐’。快餐大家应该都很熟悉吧。。。慢餐呢，顾名思义就是慢咯，是那种顾客需要找位子坐下来然后点餐的。

以这样的定义，Oldtown是属于‘慢餐’。那么Oldtown的竞争者有谁呢？

要知道谁是竞争者，我们可以问人或问Google。另外一个简单的方法呢，就是去翻查招股书（Prospectus）。

通常公司要上市前都会聘请独立的市场调查公司来评估公司的业务、前景、竞争、和风险等等。

Vital Factor Consulting 在报告里说马来西亚的饮食业的竞争处于正常水平。入门阶很低，进出也很容易。市场有很多业者，没有一个业者大到能够垄断市场。

再看下去我们发现了一些熟悉的咖啡业者如：PappaRich, Hailam,和 Starbucks等等。

最后我们看到截至2011年，在众多的咖啡业者中，Oldtown在店面的数量上排名第二。

既然没有明显的moat，那Oldtown要怎么样在这么多的竞争者中脱颖而出呢？3大要点：（1）品牌和信誉；（2）食物和服务的素质；（3）规模经济。

未来展望：

Oldtown计划2015年：

• 在马来西亚开12-15 间咖啡店。地点应该会考虑在‘二线城市’ (second-tier citites)或‘三线城市’。
• 在新加坡开2-3间咖啡店。
• 在印尼开6-8间咖啡店。
• 在澳洲开第1间咖啡店。地点应该会在Sydney或Melbourne。
• 在中国继续跟进之前的计划 – 设立中央厨房（Food processing center）。这计划本来应该在2013年就完成的，但看来有一些阻碍。
• Oldtown接下来也会尝试把触角伸到去菲律宾。这符合公司的愿景：要成为亚太地区首屈一指的白咖啡品牌 （To be Asia Pacific’s Leading White Coffee Brand）

个人意见：

• 最近Oldtown一间franchise的招聘广告注明优先聘请华人和马来人当店员，牵扯到种族主义被人投诉。现在搞到公司要发文告道歉，以及彻查这件事情。好的方面来想，公司的damage control 工作做到不错。坏的方面来想，就是树大招风，而且这些事故会影响声誉。
• 今年Oldtown在印尼签了第二个Master License Agreement。也因为这个合约，Oldtown终于能够在印尼的每个角落开店了 （之前只能在Jawa和Bali开店）。再加上庞大的人口，印尼的发展潜力看来很不错。
• 中国这个大市场，Oldtown还要再加把劲。只要中央厨房设立好，那接下来相信就能很快低开分店了。
• 未来应该会有越来越多的双薪家庭。因为两人都要工作，而且家庭成员不多，所以选择外出用餐。这对Oldtown来说是好事。
• Oldtown在马来西亚有210间咖啡店；MacDonald在马来西亚有大概300间快餐店，而且打算在2020年达到500间店。看来Oldtown在本地还是有很大的发展空间。Starbucks单单是在首尔（Seoul）就有284间了。
• Oldtown每一年都赚钱，PBT和PAT都取得双位数的成长。Oldtown手上的Cash足够还清所有的负债，再加上连年增加的FCF。
• 2015 Q1 result比上一年逊色，看来发展有一些阻碍。但投资不能只看一个季度的成绩，而要逐个季度去追踪和分析。
• Oldtown的外资持股比例蛮大，可能会因某些因素撤资。只要公司基本面不变，年年为他们赚钱，应该也不会忘了当初买入的初衷。

买卖股票存有风险，盈亏自负。上面呈现的资料也不一定是对的，请自行判断和演算。

资料来源：

1. Oldtown Annual Report 2014
2. Oldtown Annual Report 2013
3. Oldtown Prospectus - http://www.bursamalaysia.com/market/listed-companies/company-announcements/917941
4. http://www.oldtown.com.my/
5. BJFood Annual Report 2014
6. Starbucks in Seoul - http://www.nbcnews.com/news/asian-america/starbucks-seoul-how-seattle-chain-flooded-south-korea-n141856
7. Reuters benchmark - http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=OLDT.KL